作者：鏡像娛樂
4月14日，集換式卡牌品牌卡游更新招股書，再次沖擊港交所。
2024年卡游首次啟動IPO，后以失敗告終，從當時證監會要求卡游提交的補充材料來看，卡游首次上市失敗或許與數據安全、不符合監管要求等相關。對這家年入百億，毛利率超過70%的企業來說，暴利生意的另一面是長期困于“收割小學生”“未成年沉溺其中”“小學生集卡成癮”等負面輿論。
同時，集換式卡牌賽道后發者的持續發力，也為卡游帶來了競爭壓力，同為集換式卡牌品牌的集卡社與Hitcard，前者成為了資本寵兒，后者IP合作版圖持續擴大，春節檔與卡游一同拿下了《哪吒之魔童鬧?！返目ㄅ飘a品開發授權。
在周邊經濟越來越受關注的當下，Hitcard選擇密切綁定上游IP版權方，集卡社選擇走引進與原創雙輪驅動之路，目前卡游也給出了自己的選擇。過去一兩年，在業內外“缺乏自有IP”“營收結構單一”等質疑聲下，卡游選擇了開辟新的增長曲線，即發力人偶、谷子類周邊、文具等領域。不過，目前集換式卡牌仍是卡游的頂梁柱產品。
集換式卡牌乘上“周邊經濟”東風
卡牌，在外界眼中不過是一張張印著各大IP角色形象的“紙片子”，但對卡牌消費者而言，小小紙片提供的收藏價值、情緒價值等可是超乎想象的。
集換式卡牌簡稱TCG（Trading card game），最初是以收集卡牌為基礎的游戲模式，游戲者需要通過購買隨機包裝的補充包來收集卡牌，然后根據自己的策略，靈活使用不同的卡牌去構組符合規則的套牌進行游戲。
早期集換式卡牌競技性更強，《萬智牌》《游戲王》《寶可夢》等都是競技型卡牌的代表。此后收藏型卡牌也成為了集換式卡牌市場的重要分支，諸如小馬寶莉卡、NBA球星卡等都是收藏型卡牌的代表。
近幾年，集換式卡牌市場規模持續擴大，被越來越多的年輕人青睞，這源于卡牌兼具交換、收藏、社交、可玩性等多重功能，也在于它已然成為了IP衍生周邊的重要組成部分，并乘上了二次元經濟以及更細分的谷子經濟的東風。
在“萬物皆可卡牌”的浪潮下，影視、游戲、小說等眾多領域的熱門IP幾乎都會推出卡牌產品。比如卡游成立以來合作的版權IP便包含奧特曼、小馬寶莉、天官賜福、咒術回戰、名偵探柯南、蠟筆小新、初音未來、變形金剛、哈利波特等。IP光環加持下，本就有著廣泛市場基礎的集換式卡牌短短幾年時間里一飛沖天。
觀研報告網數據顯示，2019到2023年，國內集換式卡牌行業的市場規模已經從28億元大幅增長至133億元，復合年增長率為31.49%，產量從1.33億包增長至5.69億包。這也與卡游的業績走勢基本吻合，2022年、2023年、2024年，卡游的營收分別為41.31億元、26.62億元、100.57億元。
2023年的營收之所以下滑，在于當年卡游的主力卡牌IP奧特曼熱度有所降溫，當時卡游對單一IP的依賴程度相對較高。從招股書來看，時間來到2024年后，卡游的熱門IP矩陣已然擴充，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、蛋仔派對等是為卡游貢獻收入的幾大主力IP。截至2024年底，卡游IP庫的規模也達到了70個。
作為國內泛娛樂玩具行業增長最快的細分領域，集換式卡牌近幾年的狂飆突進，離不開直播拆卡這一新消費場景的落地，集卡與換卡在線下一直相當流行，但直播拆卡的流行進一步加快了集換式卡牌在年輕群體中的破圈速度。2024年卡游的熱門IP產品小馬寶莉卡火爆時，短短幾日便在直播間花費數萬元拆卡的大有人在。
鏡象娛樂曾在《年輕人涌入拆卡直播間“吃谷”》一文中論述過為何直播拆卡能最大程度刺激集卡愛好者進行消費，對IP的熱愛、情緒價值、刺激感、賭徒心理等共同構成了直播間群體的消費驅動力，這種驅動力在盲盒銷售模式的卡牌產品拆包后，要么一飛沖天，要么價值歸零的開箱體驗下被進一步放大。可以說，如今的拆卡直播間，頗有“年輕人的澳門平替”之意。
以春節檔卡游聯合《哪吒之魔童鬧海》推出的電影收藏卡斗天包為例，從SE親簽卡（限編10）、SP光刻卡（限編99）到SR大頭卡、HR光柵卡，相關產品共包含191款卡牌與14個卡種，每包官方定價為10元，但稀有卡能在二手市場炒至數萬元，而眾多普卡在二手市場只能論斤售賣。
此外，如今卡游、集卡社等廠商在卡面藝術設計水準上的發力，與其對卡牌消費者多樣化和個性化需求的滿足，也是集換式卡牌在年輕群體中持續破圈的關鍵。如今卡游在研發設計端已經設立了11個專項工作室，組建了由455人構成的設計團隊，成員涵蓋原畫、平面設計及 3D 設計等領域，負責產品的創意開發與細節打磨。
暴利與困局
周邊經濟利潤空間極高，如今已經是“熱知識”，但相比于毛利率普遍在40%以上的谷子類周邊，集換式卡牌的利潤顯然更為可觀。招股書顯示，2022年到2024年卡游的毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%，同時期卡游支柱產品集換式卡牌的毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%，處于小幅提升狀態。
2022年到2024年卡游的凈利潤分別為-2.96億元、4.5億元、-12.42億元，但2022年與2024年的虧損主要是受非經常性因素影響。一是卡游2024年根據股權激勵計劃向李奇斌授出的若干股份確認股份支付開支，以表彰其對本集團的貢獻；二是卡游持有的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債，在2024年出現了較大的公允價值虧損。
2022年到2024年，卡游經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元。灼識咨詢數據顯示，按2024年商品交易總額計算，卡游在泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%。
資本市場的嗅覺是相當敏銳的，集換式卡牌初步展露出可觀前景時，騰訊和紅杉資本便投資了卡游，2022年前后，紅杉資本認購1.05億美元，騰訊通過Grand Hematite認購3000萬美元，每股成本均為76.5美元。值得注意的是，2022年紅杉資本也投資了收藏卡品牌Hitcard，持股比例達到6.67%。
不過，2024年首次IPO的卡游并未成功敲開港交所的大門。2024年年初，卡游正式向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔任聯席保薦人。2024年3月，證監會公布境外發行上市備案補充材料要求公示名單，卡游便在其中，證監會要求卡游補足的材料主要涉及股權激勵計劃是否存在入股價格異常、數據安全等方面。
從“請說明：發行人及境內運營實體落實《中華人民共和國數據安全法》《數據出境安全評估辦法》《工業和信息化領域數據安全管理辦法（試行）》《兒童個人信息網絡保護規定》等相關法律法規和政策要求的具體措施，是否已建立有效的數據安全管理制度、數據安全保護措施”來看，一直以來圍繞著卡游的輿論爭議與或未滿足監管要求，可能是其首次IPO失敗的關鍵原因。
2022年到2024年，卡游的奧特曼與小馬寶莉等卡牌產品火爆出圈的另一面，是“收割小學生”“未成年沉溺其中”“小學生集卡成癮”等負面新聞的到來，這一次IPO中，卡游能否解決這一問題外界不得而知，但可以肯定的是，它并不是卡游這家企業所面臨最核心的長線經營問題。
后發者來勢兇猛
觀研報告網數據顯示，目前國內集換式卡牌市場的主要消費者為35歲以下的年輕人，其中以18到34歲的男性居多，未成年人是集換式卡牌的受眾群體之一但并非核心受眾。對卡游而言，它所合作的眾多IP受眾年齡分層也是不同的，比如《小馬寶莉》動畫本身偏向子供向，因此卡牌消費人群也帶著低齡化特征。
換言之，如果后續卡游合作的IP受眾群體平均年齡更高，那它身上的相關爭議是有望減弱的。下一階段缺乏真正的生態護城河，才是卡游最大的不確定性，目前卡游70個IP中僅有1個為自有IP，其他皆為授權IP，這無疑為卡游的長線經營帶來了不確定性。
此前國內集換式卡牌市場呈一超多強局勢，卡游招股書也表示公司2022年的市場份額超過70%，但這離不開先發優勢帶來的加持。卡游成立于2018年，那一年IP周邊經濟發展遠不及如今迅猛，二次元游戲、二次元經濟等都還帶著小眾標簽，整個二次元產業處于爆發前夕，嗅覺敏銳的卡游率先入局，奠定了自己的先發優勢。
目前卡游在國內的主要競爭對手如集卡社、Hitcard，前者在2020年推出第一款卡牌產品《斗羅大陸》動畫收藏卡，并先后獲得了時光代理人、小黃人、星際寶貝、小王子等IP的授權。后者創立于2021年，主要聚焦收藏型卡牌，與閱文集團合作推出過《與鳳行》《慶余年》《全職高手》等IP的卡牌產品。
近一兩年后起之秀的勢頭稱得上猛烈，2021年至今，Hitcard先后獲得了泡泡瑪特、日本互聯網巨頭CyberAgent旗下游戲公司Cygames、粘土人廠牌Goodsmile、游戲開發公司Akastsuki、潮玩族、閱文集團等主體的投資，可謂集換式卡牌市場的資本寵兒。但更重要的是，與眾多IP版權方實現股權綁定后，Hitcard一定程度上實現了IP版權的獨一性。
集卡社也在持續發力，春節檔《哪吒之魔童鬧?！吩诩瘬Q式卡牌授權上合作卡游的同時，也牽手了集卡社。今年4月，集卡社所屬的杰森娛樂集團召開2025年春季新品發布會，發布會上杰森娛樂董事長林俊公開表示，集卡社要打造的是引進加原創的雙輪驅動模式，即廣泛合作國內外IP的同時孵化自有IP。
相比于Hitcard與集卡社，卡游將鎖定的則是開辟新的增長曲線，除了集換式卡牌，人偶、谷子類周邊、文具等都是卡游發力的方向，不過2024年卡游營收結構中的頂梁柱仍是集換式卡牌，該業務年收入為82億元，占比為81.5%。
目前來看，卡游瞄準的是通吃熱門周邊品類這一目標，但當下最火爆的谷子經濟賽道，如今已云集實豐文化、廣博股份、星輝娛樂等一眾玩家，卡游想要闖出一條道路，并不是件容易之事。
